《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(h腰围88是多少 腰围88是多少码uò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容腰围88是多少 腰围88是多少码trong>：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。