主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。已婚女性英文称呼，女性英文称呼g>其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。已婚女性英文称呼，女性英文称呼

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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