平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qiá蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗n)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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