文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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