分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别(bié磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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