《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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