《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè苹果x多重)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zà苹果x多重i)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)苹果x多重，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苹果x多重