《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)<预期收益率计算公式 预期收益率是什么strong>。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的预期收益率计算公式 预期收益率是什么(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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