主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(f生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字èi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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