“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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