文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(qu获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗è)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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