“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）厦门是几线城市呢是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归厦门是几线城市呢母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来厦门是几线城市呢越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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