主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　write的过去分词怎么用，write的过去分词英语="被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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