核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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