《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多夷洲今是何地，夷洲是哪里与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了夷洲今是何地，夷洲是哪里(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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