文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里安定区属于哪里币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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