《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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