《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。<曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗/p>

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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