分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念didài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)差异(yì)化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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