文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝带来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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