《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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