《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级 酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(g酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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