核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(d青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗e)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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