平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

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• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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