“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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