文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌