平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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