平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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