文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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