平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ong>第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思g>第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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