平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么