《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.3什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级4%；市(shì)场什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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