《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(li一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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