文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，雨水像从盆里泼出来一样比喻雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jī雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语n)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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