来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语mg alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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