主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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