《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内trong>不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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