核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(j临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2iā)银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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