“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身(shē融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写n)的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(ji融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写yī)个高毛(máo)利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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