来源：高瑞东宏(hóng)观笔(bǐ)记(jì)

　　核心观点

　　本(běn)周聚(jù)焦：

　　一(yī)季度(dù)，国内经济回暖主要缘(yuán)于(yú)疫后复苏红利驱动，表现(xiàn)为生产恢复(fù)推动出口(kǒu)形势好转，出行需求释放催化(huà)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费回暖。从行业表(biǎo)现看，制造(zào)业从去年四季(jì)度的(de)“量价齐跌(diē)”转向“量升价跌(diē)”，企业或(huò)从(cóng)主动去库转向被动去库。从(cóng)景气度边际表现(xiàn)看，下(xià)游消费制造>；中(zhōng)游(yóu)装备(bèi)制(zhì)造>；上游原材料加(jiā)工；服务业中，交通运输、住(zhù)宿餐饮、房地(dì)产等线下(xià)活动回暖(nuǎn)，但距离疫(yì)情(qíng)前仍有一定差距。

　　向前看，考虑到疫(yì)后经济脉冲式修复放缓、海外总需求回(huí)落预期逐(zhú)步兑现，消费回暖和产业升(shēng)级(jí)将成为推动下一阶段国内经(jīng)济复苏的主(zhǔ)线(xiàn)。

　　制造(zào)业、服务业是驱动一季度经济(jì)复(fù)苏的主因

　　从一(yī)季度GDP表(biǎo)现看，制造业，交(jiāo)通运输、房地产(chǎn)等(děng)行业景气(qì)度明显(xiǎn)提升，而建筑业景气度回落，与年(nián)初出口(kǒu)数据好转、服(fú)务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资(zī)疲弱的(de)特(tè)点(diǎn)相一致。

　　从(cóng)制造业内(nèi)部来看，今年3月，制造业各行业景气度普遍(biàn)回暖，多数从去(qù)年(nián)12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量(liàng)升价跌”，指向(xiàng)经济(jì)复(fù)苏初期，供(gōng)给端修复好于(yú)需求端，行业(yè)整体去库进程尚(shàng)未结束。从行业(yè)景气度边际改善情况来看，下游消费制(zhì)造(zào)>；；；中游(yóu)装备制造(zào)>；；；上游原材(cái)料加(jiā)工(gōng)，煤炭(tàn)行业(yè)景气度表现为高位放缓。

　　下游消费制(zhì)造行业中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱(yú)、烟草、家具制造(zào)行(xíng)业景气度较高，部分行(xíng)业(yè)表现为(wèi)“量价齐升”。

　　中游装(zhuāng)备制造(zào)业行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属(shǔ)制品>；；；通用设备、电子设备。

　　上游原材料(liào)加工行业景气度改善幅度最弱，由于(yú)行(xíng)业库存水(shuǐ)平偏高，多数行业仍然受(shòu)到价格下跌的困扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。从(cóng)“量”维度看，有(yǒu)色(sè)金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油(yóu)石化行(xíng)业。

　　消费回暖和产业升级或(huò)是推(tuī)动下一阶段经济复(fù)苏的主(zhǔ)线

　　一季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动。需(xū)求(qiú)方面，出行类消(xiāo)费快速复(fù)苏，前期积(jī)压的购房、服务(wù)消费需(xū)求得以释放(fàng)；供给方面(miàn)，国内复工复产加快推进，生(shēng)产端(duān)快速恢复，是推动(dòng)年初(chū)出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月，经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)有所放(fàng)缓，指向(xiàng)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏红利驱动边际转弱，随着未来海外(wài)总需求回落的预期(qī)逐步兑现(xiàn)，后(hòu)续驱(qū)动国内经济增长(zhǎng)的线索，大概率来自于消费回暖和(hé)产(chǎn)业升级两条(tiáo)主线。

　　一是，一(yī)季度居民收入向上修(xiū)复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情(qíng)期(qī)间(jiān)水平，同时(shí)信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来(lái)消费(fèi)回暖的确定性进(jìn)一步增强。预计交通(tōng)、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服(fú)务消费有望持续修复，家电(diàn)、家具(jù)、纺服等与(yǔ)出行(xíng)及地产后周期相关的可(kě)选消费(fèi)也有望进一步回暖。

　　二是，产(chǎn)业(yè)升级(jí)路径(jìng)驱动(dòng)下，汽车(chē)和(hé)“新三(sān)样”产品出口优(yōu)势(shì)增(zēng)强，有望维(wéi)持出(chū)口(kǒu)韧性；随着下游消费稳(wěn)步修复、二季度PPI同比(bǐ)触底回升，制造业企业盈利有(yǒu)望向上修复，企业(yè)将从主(zhǔ)动去库(kù)逐步转向(xiàng)被动去库、主动补(bǔ)库，设备投(tóu)资需(xū)求有望改(gǎi)善，推(tuī)动(dòng)中游装(zhuāng)备制造景气度维持高位(wèi)。

　　风险提示：国内经(jīng)济恢复力度(dù)不(bù)及预期；海外需求超预期回落。

　　一、节(jié)后(hòu)消费降温，带动(dòng)CPI涨幅明显回落

　　一、本周聚焦(jiāo)：疫后经(jīng)济复苏(sū)有哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务业是(shì)驱动一(yī)季度经(jīng)济复苏(sū)的主因

　　一季度(dù)我国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济(jì)企稳回(huí)升。但不同于海外(wài)国家疫后复苏的规律，本轮国内(nèi)疫(yì)后复苏发(fā)生(shēng)在外需回落、国内经济转向高质量发展、居民(mín)前期“去(qù)杠杆”的过程中(zhōng)，因(yīn)此驱动(dòng)疫(yì)后(hòu)经济复苏的(de)力量并不均(jūn)衡，行(xíng)业(yè)分化特征明(míng)显。因此(cǐ)，我(wǒ)们重(zhòng)点(diǎn)从行业层(céng)面，观(guān)测当前各行业(yè)景(jǐng)气(qì)度水(shuǐ)平。

　　从GDP不(bù)变价(jià)观测各行业表现来(lái)看，今年一季度制造(zào)业(yè)、交通运(yùn)输(shū)业、房(fáng)地产业(yè)景气度明显(xiǎn)提升，而(ér)建筑业景气(qì)度回落，与年(nián)初(chū)出(chū)口数(shù)据好(hǎo)转、服务消(xiāo)费快速(sù)恢复、房地产销售回暖而投资疲(pí)弱的情况相一致。

　　我们(men)以2019年为基期计算各年份的复合增速，观察各行业增加值变化。

　　今年一季度(dù)第一产(chǎn)业增加(jiā)值增速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但仍(réng)高于2019年、2020年全(quán)年增速，与近(jìn)年来加快建设(shè)农业强国，推进农业农村现代(dài)化的目(mù)标有关。

　　今年一季度(dù)第二产业增(zēng)加值(zhí)增速升至5.4％，高于去年四季(jì)度的(de)4.4％。其中，制造业迎(yíng)来较快复苏，增加值增速提升(shēng)至5.9％，高于去年(nián)四(sì)季(jì)度的4.7％，但低(dī)于2021年全年增速，与去(qù)年(nián)下(xià)半年之后外需转弱、居民商品消费恢复偏慢有关。而建筑业景气度明(míng)显回(huí)落，增加(jiā)值(zhí)增速回落至1.9％，低于去年四季度的(de)3.1％，主要受(shòu)房(fáng)地产新开工拖累。

　　今(jīn)年一(yī)季度第三产业增加值增速小幅(fú)升至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫情(qíng)前仍存在产(chǎn)出缺口(kǒu)。其中，受(shòu)益于居(jū)民出行活动恢复，交通运输、仓(cāng)储(chǔ)和(hé)邮政业增加值增速明显提(tí)升，自去年(nián)四季(jì)度(dù)的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全年增速；住宿和餐(cān)饮(yǐn)业(yè)增加值增速(sù)小幅回(huí)升，尽管高于疫情三年来的(de)平均增速(sù)，但绝对水平(píng)不(bù)及2019年(nián)，指向供给水平恢复较慢。而(ér)受益于新房和二手房销售回(huí)暖，今年一季度房地产业(yè)增加(jiā)值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域(yù)复苏分(fēn)化，中下游改善幅度好(hǎo)于(yú)上游

　　对于(yú)行业景气度的观测，我们采用量(liàng)（各行业工业增加值增速）与价格(gé)（各行(xíng)业工业品价格增速）分别作为供需(xū)的衡(héng)量指标。主(zhǔ)要选取28个主(zhǔ)要(yào)行业自2019年以(yǐ)来的月度数据，首先(xiān)将(jiāng)各行业(yè)增加(jiā)值增速(sù)调(diào)整为以(yǐ)2019年(nián)为基期的(de)复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每(měi)月(yuè)的(de)增加值增速和PPI增(zēng)速的分位数水平，通过对(duì)比(bǐ)2022年(nián)12月和2023年3月(yuè)的分位数水平，捕捉其边际变化(huà)。

　　夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字g>今年3月，制造业各(gè)行业景(jǐng)气度(dù)出现普遍(biàn)回暖，多数从去年12月的“量(liàng)价齐跌(diē)”转入“量(liàng)升价跌”，指向经济(jì)复(fù)苏初期，供(gōng)给端(duān)修复好于(yú)需求(qiú)端(duān)，行业整体去库进程尚未(wèi)结束。从行业景气(qì)度边际改善情况来看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)>；；；上游原(yuán)材料加工，煤炭行业(yè)景气(qì)度呈现高位放缓(huǎn)情况。

　　下游消费制造行(xíng)业中，与出行(xíng)、地产后(hòu)周期(qī)相关的(de)行业景气度(dù)最(zuì)高，部分行业(yè)步入“量价(jià)齐升”阶(jiē)段。今年(nián)3月，与(yǔ)居(jū)民外出(chū)消费相关的，酒饮(yǐn)料(liào)茶(chá)、纺织服装、文(wén)教娱(yú)乐的量价分位数水平均处(chù)在高景气度区间(jiān)，烟草、家具制造行(xíng)业也呈现“量价齐升”的特征；食品制造景气度有所回落，农副加工行业表(biǎo)现为“量价(jià)齐(qí)跌”，食品制造行业表现(xiàn)为“量升价跌”，二(èr)者价格下跌主要与高库存水平有关，今(jīn)年2月，库存同比均处在2016年以来(lái)90％以上分位数(shù)水平；而随着(zhe)防疫需求(qiú)的降温，医药制造(zào)业景气度(dù)有所回落(luò)，表现为“量跌价平(píng)”。

　　中游装备(bèi)制造业行业景气度居中，均(jūn)表现为“量(liàng)升价跌”。一方面与原(yuán)材(cái)料成本下跌有关，另一(yī)方面(miàn)，也与年初外需(xū)表现好于(yú)内需，部分行业仍(réng)在去库进程有关。其中，电(diàn)气机械、专用设(shè)备、运(yùn)输(shū)设备工(gōng)业增加(jiā)值增(zēng)速改(gǎi)善幅度最大，受益于国(guó)内产业升级、出口优势带来的韧(rèn)性驱动；其次是汽车制(zhì)造、金(jīn)属制品，改善(shàn)幅度(dù)最弱的是通用设备(bèi)、电(diàn)子设备，与房地产新开工强度较弱、消(xiāo)费电子(zi)行业(yè)周(zhōu)期性走(zǒu)弱有关(guān)。

　　上游原材料加工行业(yè)景气度改善幅度(dù)偏弱，由(yóu)于行业库存水平偏高，多数行(xíng)业仍受(shòu)制(zhì)于价格下跌的困扰，表现为“量升(shēng)价(jià)跌”。其中(zhōng)，有色金属行业生(shēng)产端改(gǎi)善幅(fú)度最大，3月增加(jiā)值增速位于(yú)2019年以来(lái)70％分位数(shù)水(shuǐ)平，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依旧承压(yā)；随(suí)着年初(chū)建筑业施(shī)工回暖，相关的黑(hēi)色金(jīn)属、非(fēi)金属制(zhì)品景气(qì)度提升，但由(yóu)于库(kù)存(cún)水平偏高，价(jià)格(gé)仍处在下跌区间，拖累整(zhěng)体盈利水平；石化链(liàn)条行业(yè)生产水(shuǐ)平普遍回暖(nuǎn)，但分位(wèi)数(shù)水平(píng)仍处在50％以下的景气度偏(piān)低区间，今年由于能(néng)源危机缓(huǎn)解(jiě)，产品价格相较(jiào)去年同期也出(chū)现(xiàn)普遍(biàn)下跌。

　　煤(méi)炭开采景气度仍处在高位，但出现边(biān)际放缓，生产及价(jià)格水平同步回落(luò)。这与去年以来行业产能持续(xù)扩张有关(guān)，今年2月，煤炭开采产成品库存同比处在2016年以(yǐ)来94％分(fēn)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平。

　　1.3 消费(fèi)回暖(nuǎn)和产业(yè)升级或是推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经济复苏主要受益(yì)于疫(yì)后复(fù)苏红(hóng)利(lì)。一(yī)方面(miàn)，消费场景(jǐng)恢复(fù)后，出行类(lèi)消费(fèi)快速复苏，前期积压(yā)的购房、服务性(xìng)需(xū)求得以释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，国(guó)内复工复产加(jiā)快推进，保证(zhèng)供(gōng)给端的快速(sù)恢(huī)复，是推动年初(chū)出口数据好转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济复(fù)苏节奏有所放缓，指向疫后红利释放效果(guǒ)转弱，随着未来海外总需求回落的预(yù)期逐步(bù)兑(duì)现(xiàn)，后续驱动国内经济(jì)增(zēng)长的线(xiàn)索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条主线。

　　一是，随着居民收入(rù)提升和消(xiāo)费意愿改(gǎi)善，未来(lái)消费(fèi)回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费，以及(jí)家电、家具(jù)、纺服等可选消费景气(qì)度(dù)均有望提(tí)升。

　　从一季度(dù)居民收入(rù)和消费(fèi)数据看，居民收入增速(sù)提升，消费倾向开始(shǐ)回(huí)升，已经高于2020-2022年(nián)，但尚未修复(fù)至(zhì)疫情前水平。以2019年为(wèi)基(jī)期的复(fù)合增速看，今(jīn)年一季度，全国居民人(rén)均可支(zhī)配收入增(zēng)速(sù)提升至6.4％，高于(yú)去年四(sì)季度的5.6％，居民(mín)人均消费支出增(zēng)速提升至5.0％，高(gāo)于去年四季度的3.0％。一(yī)季度(dù)居民(mín)平均消费倾(qīng)向为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同(tóng)期均值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有一定差距。未(wèi)来随着服(fú)务(wù)业恢(huī)复持续向好，有望带动相关就业(yè)岗位加快(kuài)恢复(fù)，进(jìn)一步提振居民消费意愿。

　　从居民(mín)存贷(dài)款数据看，居(jū)民储蓄(xù)意愿有所(suǒ)减(jiǎn)弱，消费和(hé)投资信心(xīn)正(zhèng)在筑底(dǐ)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民储(chǔ)蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓(huǎn)和。从存款数据看，3月居民新增存款同(tóng)比增(zēng)量降至(zhì)2051亿元，低于(yú)1-2月9375亿元(yuán)的同比增(zēng)量均值，也低于2022年(nián)6617亿元的(de)月(yuè)均同比增(zēng)量。从贷款(kuǎn)数据看(kàn)，3月居民部门新(xīn)增净融资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增2246亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增2613亿(yì)元。居民部门(mén)新增净融资连续2个月维持同比(bǐ)扩张，指向居民预(yù)期可能正在筑底，“去杠(gāng)杆”势头(tóu)开始放缓。今年第(dì)一季度城镇储户问卷调查结(jié)果显示(shì)，倾向于“更多储蓄”的(de)居民占58.0％，比上(shàng)季度减少(shǎo)3.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；倾向于(yú)“更(gèng)多消费”和“更(gèng)多投资”的居民分别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别(bié)高于上(shàng)季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样(yàng)也指向居民(mín)储蓄意愿(yuàn)降(jiàng)低、消费和投资意愿(yuàn)提升。

　　二是，产业升级(jí)路(lù)径驱动下(xià)，汽(qì)车(chē)和“新三样”产(chǎn)品出口优势增强，以及相(xiāng)关行(xíng)业设备投(tóu)资更新，有望推动中(zhōng)游装备制造(zào)景气(qì)度(dù)维持高位。

　　一方面，今年一(yī)季度国(guó)内出(chū)口数据回暖，除与欧美供需缺口短期走阔、国内(nèi)复工复产加快推(tuī)进外，也(yě)受益(yì)于RCEP政策红(hóng)利持续释放(fàng)，以及汽车和“新三(sān)样”产(chǎn)品出口优势增(zēng)强。今(jīn)年在海外总需(xū)求回落背景下，我国与RCEP国家贸(mào)易往来加强、以及新能源产(chǎn)品(pǐn)优势(shì)强化，有(yǒu)望维持装备制造领域出(chū)口韧性。

　　另(lìng)一方面(miàn)，企业盈利下滑和库(kù)存(cún)高位，对制造(zào)业投(tóu)资(zī)扩(kuò)产造成一定压力。但随着(zhe)下游消费稳步修复、二季度(dù)PPI同比触(chù)底回升(shēng)，制造业企(qǐ)业盈利有(yǒu)望向上(shàng)修复。目前看(kàn)，电气机械等(děng)装备制造业去库(kù)进(jìn)程已进入下半场，今(jīn)年1-2月专用设备、通用设备产(chǎn)成品(pǐn)库(kù)存增速(sù)呈现触底反弹。随着(zhe)需求(qiú)回暖(nuǎn)、盈利修复，企业将(jiāng)从主动去库逐步转(zhuǎn)向被动去库、主(zhǔ)动补库，设备投资(zī)需求将随之(zhī)提升(shēng)。