核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思0000; line-height: 24px;'>美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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