平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(z气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别hǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别