核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(左眉毛有一根特别长是什么意思？xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tó左眉毛有一根特别长是什么意思？ng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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