《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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