“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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