分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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