《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(d佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗à)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(h佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗òu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗