分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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