平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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