文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú楚国辞赋家楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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